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致命的散戶心理遊戲(群益期貨研究部主管寫的一篇文)

致命的散戶心理遊戲--市場開了投資人的兩個玩笑    (許績慶期貨研究部協理)

    選擇權「買方」的風險有限，利潤無限，買方(買進買權或買進賣權)支付之權利金為其最大風險所在，將其簡單的切割為兩個部份，一為內涵價值，另一為時間價值。
投資選擇權對於時間的掌握十分重要，隨著時間的變動(離到期日時間的不同)，離到期日愈近，時間價值消耗(Time Decay)的速度也就愈快，又以「價平選擇權」時間價值損耗的金額最大。
但 市場總是公平的，「當魔鬼關閉了一扇窗，上帝會為你開另一扇門」。在選擇權即將到期時，時間價值遞減速度加快(魔鬼關的窗)，但在此同時標的物價格變動之 加速度亦放大(上帝開的門)，使選擇權買方在到期前夕因時間損耗加速所造成的損失，可以在價格波動變大下獲得合理的回報。

     在選擇權中性交易策略中可以簡單區分為兩大類型，一為「以時間換取價格波動(買方策略)」即選擇權站在買方，利用期貨或現貨『低買高賣』的操作所獲得的價 格波動利潤來彌補選擇權買方時間價值消耗的損失；二為「以波動換取時間損耗(賣方策略)」，即選擇權站在賣方，收取權利金，利用期貨或現貨『低賣高買』的 操作來規避價格波動可能產生的風險，因期初選擇權賣方的權利金收入可以抵減避險操作產生的成本。

    因此在選擇權到期前，時間價值消耗速度加快，中性賣方策略權利金入袋的速度亦加快，相對應的避險成本亦應提高，也就是說標的物價格波動會產 生加速效果；反之，中性買方策略在選擇權到期前夕，因時間價值消耗速度加快，由Time Decay所造成的損失亦加大，但此時利用期貨或現貨『低買高賣』的操作所獲得的價格波動的利潤足以彌補時間價值消耗的損失，市場處於公平的狀態，若非如 此，則市場將產生套利的空間。

市場開的第一個玩笑：玩時間的第一個『心理』遊戲

    選擇權的權利金很便宜通常有二種情況，一種是市場的波動率很低，一種則是選擇權即將到期，價外選擇權成為價平或價內序列的可能性降低，因此買進價外選擇權支付的權利金很低。

    照常理推論，當選擇權很便宜的時候，散戶愈容易或愈願意買進(買進買權或買進賣權)，但市場對散戶開的第一個玩笑是「權利金便宜到讓你買不下手」，主要的 原因就是即將到期的壓力所產生的「不可能」的心態，例如選擇權剩下三天到期，加權股價指數目前位置為6,650，買進6,800履約價買權權利金15點， 只要750台幣即可買一口6,800履約價的買權，非常便宜，但散戶往往因即將到期的壓力而不願意買進，或儘管買進也不敢買太多，因為三天內6,800如 果不會到，那權利金就會化為烏有。

    尤其是指數若是已經經過一段時間的整理，近期歷史波動性降低，更易加深投資人習慣波動率小的印象。儘管只是價外一檔的買權(Call)或賣權(Put)， 投資人受到時間即將到期及波動率低刻板印象的雙重影響，很容易造成「權利金便宜卻買不下手」或「不敢買太多」的狀況，這是造成一般投資人操作選擇權看對不 敢做的原因之一，也是市場對投資人開的第一個玩笑。

    根據過去的歷史資料，選擇權到期前夕，價格的平均波幅相對較大，且易有單邊的行情，對選擇權買方相當有利，因此選擇權即將到期期間(到期前五天)可以視為 『樂透彩期間』，看對方向時，三倍、五倍甚至十倍以上的投資報酬率是經常性發生的，但看錯方向時，最大的虧損即是權利金的所有支出，但因投資期間短，勝負 立判，投資人須量力而為，或搭配其他選擇權策略以降低投資的風險。

市場開的第二個玩笑：玩價格的第二個『心理』遊戲

    選擇權權利金很貴通常有二種情境，一是市場波動率(隱含波動率)太高，一是離到期日還有一段期間，時間價值(Time Value)過高的關係。

    市場開的第一個玩笑：玩時間的心理遊戲，所指的權利金低是指權利金報酬「絕對」的便宜，而不是相對性的概念；市場開的第二個玩笑，玩價格的心理遊戲，所指的權利金很貴，則是「相對」的概念，著眼點在於隱含波動率(IV)的相對位置。

    當IV顯著相對高，代表市場的敏感神經提昇警戒，盤中價格波幅變動將加大、隔夜跳空的風險也會相對提昇，且跳空幅度也會較令人感到意外，市場的任何風吹草 動都很容易觸動投資人的敏感神經；反之，當IV顯著相對低，則代表市場的敏感神經鈍化，儘管市場發生投資人普遍認定很大的意外，往往價格波幅或隔夜跳空的 幅度也會令投資人感到訝異，心裡頭會嘀咕著「怎麼才開低這樣子」或「開高幅度怎麼那麼小」。

    因此，當IV相對較高時，選擇權權利金相對較貴，導致投資人因太貴而買不下手，甚至反手站在選擇權賣方(Sell Call，Sell Put)，賣方很容易因市場所製造出來的假象而掉入其莫名的陷阱。
例 如2004年總統大選前後，當時選擇權的隱含波動率極高，以2004年3月19日選前價平6,800履約價買權與賣權的權利金總和達507點，當日期貨收 盤價6,830計算，則同時賣出價平買權與賣權之損益平衡點為6,323與7,337，在當時普遍的第一直覺是損益平衡點真遠(怎麼可能會賠錢)；相反 的，買方的想法是這麼貴怎麼可能會賺錢(怎麼買得下手)。

    但以過去的歷史經驗，IV所反應的是一段期間市場波動的預期，當然IV在一個合約期間絕少呈現忽高忽低變動很大的情形，也就是市場對於波動大或小的預期， 一般而言不會瞬間變化太大，重點是買貴的隱含波動率，要賣的時候也是差不多貴的，不要因為太貴而買不下手，因為IV很高的時候，隱含未來市場的波動將變 大，選擇權的買方獲利機會是較大的。

    從市場的二個心理遊戲中，我們應學得「勿因便宜(快到期)而買不下手」，市場的大波動往往從這裡開始，選擇權到期前是一般投資大眾的樂透彩期間；「貴買貴賣，便宜買便宜賣」，貴會有貴的道理，瞭解這些原理後就不會做出傻事，對於風險的管控上也會更加的謹慎。